Frankfurt Die Tage der Bad Vilbeler Stada AG als selbständiges, börsennotiertes Unternehmen sind vermutlich gezählt. Denn angesichts der Dynamik, die der Bieterwettlauf um den Pharmahersteller inzwischen entwickelt, wird eine Übernahme immer wahrscheinlicher. Immerhin liegt inzwischen bereits die dritte Offerte vor, laut einem Reuters-Bericht handelt es sich um den Finanzinvestor Bain Capital.
Inzwischen sind auch die meisten Großaktionäre eher an einem gewinnbringenden Verkauf als an einem langfristigen Engagement interessiert. Aufsichtsratschef Carl Ferdinand von Oetker wird sich einem geordneten Verkaufsprozess kaum widersetzen können.
Andererseits gibt es für das Stada-Management aber auch keinen Grund, sich allzu schnell auf einen Deal einzulassen – alles in allem eine vergleichsweise komfortable Situation. Seit mehr als einem halben Jahr ist bekannt, dass mindestens ein halbes Dutzend Finanzinvestoren höchstes Interesse an einer Übernahme des Arzneimittelkonzerns haben. Womöglich ist die Zahl der Bieter am Ende sogar noch deutlich höher.
Die bisherigen Vorschläge je Aktie liegen zwischen 56 und 58 Euro. Das wird vermutlich nicht das letzte Angebot sein. Dabei sind solche Bewertungen in Relation zur aktuellen, eher mäßigen Performance von Stada durchaus ansehnlich.
Der Pharmahersteller hat in den letzten Jahren relativ viel investiert, weist dafür aber wenig Wachstum auf. Stada ist aber vergleichsweise stark in schwierigen Ländern wie Russland und Großbritannien vertreten. Der Konzern operiert derzeit mit einer im Branchenvergleich eher mageren operativen Rendite von zwölf Prozent, einem vorsteuerlichen Gewinn von etwa 19 Prozent. Im Schnitt der letzten fünf Jahre generierte der Konzern gerade einmal gut 100 Millionen Euro Gewinn und freien Cashflow pro Jahr. Dafür sind die rund 3,6 Milliarden Euro, die Finanzinvestoren wie Cinven jetzt bieten, im Prinzip ein ordentlicher Preis.
Es bleibt indessen die Frage, ob die Daten der Vergangenheit der richtige Maßstab sind. Unterstellt man, dass sich Stada in den nächsten Jahren ertragsmäßig an die Konkurrenz heranarbeiten kann, ergibt sich ein ganz anderes Bild.
Firmen wie Gedeon Richter, Krka oder Perrigo operieren immerhin mit operativen Marge um die 18 Prozent und vorsteuerlichen Gewinn-Renditen von mehr als 25 Prozent. Eine Stada auf einem solchen Rendite-Niveau könnte selbst mit dem derzeitigen Umsatz von 2,1 Milliarden Euro ihren Cashflow theoretisch verdoppeln und mehr als 500 Millionen Euro Ebitda erzielen – eine Größenordnung, wie sie auch der Unternehmensplanung für 2019, wenn auch auf Basis eines höheren Umsatzes, zugrunde liegt.
Vervielfacht man den vorsteuerlichen Gewinn zwölf mal, wie es derzeit durchaus üblich ist in der Branche, errechnet sich bereits ein Unternehmenswert (Enterprise Value) von sechs Milliarden Euro und – nach Abzug von Schulden – ein Wert von etwa 4,8 Milliarden Euro für das Eigenkapital. Das würde immerhin etwa 77 Euro je Aktie entsprechen.
Natürlich enthalten solche Berechnungen vielen Unwägbarkeiten. Aber sie machen deutlich, welcher Verhandlungsspielraum im Tauziehen um Stada noch vorhanden ist. Der Preispoker hat gerade erst begonnen. Am Ende wird es davon abhängen, wie viel Effizienzsteigerung sich die Akteure aus der Finanzindustrie für den Pharmakonzern wirklich zutrauen. Aber die Marke von 60 Euro je Aktie werden sie wohl deutlich überschreiten müssen, um in Bad Vilbel zum Zuge zu kommen.
